谁在导演这场秀

书名：次贷危机真相

作者：理查德·比特纳

出版社：中信出版社

    评级机构和投资机构共同决定着次级贷款市场的运作。华尔街决定着可融资的贷款类别，评级机构进行评级，这样，投资者才购买债券。很多州政府通过法律来监管非储蓄类贷款公司，但是，他们大都忘记了公布贷款审批的准则和产品指导规定。

    因为州政府当局的小小疏漏，华尔街和评级机构成了行业的实际监管者。这其中的含义可大得很。由于追逐利润和逃避责任的驱使，这两个主体把持着市场的整体运作。这可不只是狐狸守鸡窝，狐狸还雇了一个制造商，另造了飞行翼，如此，它便可随心所欲地享受盛宴。

    贷款公司根据投资银行的证券化目标和评级机构的评级对象来审批抵押贷款。如果二级市场提供了具体的贷款需求，同时又有世界上最有影响力的机构将这些贷款评为投资级，那么，一家贷款公司是如何不小心地审批这些贷款的呢？这就是贷款公司想要推脱责任的方式。

    这种做法并不能使贷款公司免于出错。相反，众多的过失均需分担，贷款公司应该承担其中的一部分责任。但是，任何解决这一行业危机的方案如果想要行之有效，只有把华尔街和评级机构之间的关系缺陷解决了才行。

    新产品评级

    评级机构本身就自相矛盾。一方面，他们持续地将风险较高的抵押贷款产品评为投资级；另一方面，他们又宣称，新推的贷款产品没有表现记录——当他们评估出错时，这就是借口。不过，没有比较基准的说法是不正确的。

    约翰·墨登2007年8月12日写了一篇文章《以1998年危机为鉴，次贷危机影响深远》，文中有一张名单，上面列有Bloomberg提供的所有住宅房屋次级贷款抵押证券。其中有些抵押贷款证券所包含的贷款大部分都拖欠了60天以上，为了看看里面到底有何玄机，约翰将这些证券分门别类地进行整理。结果是，表现最差的两笔贷款产生于2006年，排名最后的20名贷款中，很多形成于2000年、2001年和2003年，而在这些年份后很久，贷款审批要求才放宽。约翰还发现，2001年有一些贷款的表现相对不俗。结论就是，任何做过研究的人都明白，产品的历史表现记录随处皆得。

    评级机构曾经宣称他们的模型是基于历史数据，而收入申报贷款等常用贷款都缺乏足够的历史数据。这表明，评级机构的模型在两个方面是不完善的。首先，以Countrywide为例，次级收入申报贷款的指导准则在过去4年几乎一成不变。但是随着时间的推移，越来越多的贷款都满足指导准则的要求。抵押贷款的风险在增大，这类抵押贷款的占比也在扩大，由此带来风险的增长。如果说现存数据是用来评估这些贷款的表现，那这些模型可能无法将增长的风险考虑在内。其次，模型未能将市场风险考虑进去。当房产价值上升的时候，穷困的借款人能出售房屋或者进行再融资，以舒缓财务压力。但当房产价值稳定或者下跌，借款人几乎就是无计可施。因此，违约现象开始增多。

    在优先-次级结构中，低等级证券被设计用来保护高等级证券。通过精确地预测出低等级的损失只会出现在一定范围以内，高等级证券能一直免于损失。但当这个前提出错、低等级的价值开始跌落的时候，高等级也会变得脆弱而易受影响。最终的结果就是，评级机构所评定的投资级证券的比例过高，而属于低等级证券的比例却严重不足。这就像修了一座12英尺高的水坝来阻挡20英尺高的水位。

    反应迟缓

    评级机构曾经公开表示，他们没有责任去维持证券的市场表现。虽然他们确实在跟踪、分析证券的表现，但是他们调整评级的滞缓节奏早已“臭名昭著”。他们之所以这么做，是因为他们认为，当一个贷款池持续出现亏损之后，才应该考虑对其进行降级。当他们的某个评级错得离谱的时候，这一做法可以让评级机构躲过严格的审查。

    如果评级机构在公布某证券评级之后不久就将其降级，那评级机构的可信度就会受损。我们可以设想这事发生在次级贷款行业——一个新的次级贷款池不仅违约概率高于预期，而且之后的表现一月不如一月。但是，如果AAA级抵押贷款支持证券在评级公布仅几个月之后就被降级，结果会是如何呢？这会动摇整个投资圈的核心基石，说明评级机构要么是无能，要么是没有原则，容易妥协。放缓评级调整可以让评级机构掩饰所犯错误的程度。

    评级机构的上述做法一直以来都行之有效，直到2006年下半年，投资机构发现2005年、2006年发行的次贷证券化产品的表现非常之差。直到大部分次级贷款公司倒闭的数月之后，评级机构才发出警报，表现最烂的证券才被降级。2007年7月9日，穆迪宣布，会对91个债务担保债券进行调查，看是否需要进行降级。第二天，穆迪宣布，针对住宅第一、二级留置权抵押贷款支持证券，进行前所未有的451个降级。从此以后，评级机构开始发布大规模的降级，而这个时候抵押贷款证券的糟糕表现早已为人所知。显然，掌舵的人打盹了。（理查德·比特纳）